1评论 2017 11 17 14:19:16 来源：格隆汇 限时领取2018资产配置大礼包！编者按：2017年11月8日，由格隆汇打造的"决战港股2017 海外投资系列峰会"首站在深圳启动。众多优质上市公司高管前来与投资者零距离面对面沟通。为了让更多投资者深入了解上市公司，精准捕捉未来的投资机会，格隆汇为您整理了这次上市公司路演的演讲，以飨格隆汇诸君。朱伟伟先生：谢谢大家。很高兴能有这个机会跟大家见面，能跟大家分享公司的业务、财务各方面的进展情况以及对未来的展望。在座的各位可能会对公司，对这个行业有些了解，但我还是要做一个简单的介绍。行业内经常说中国有五大燃气集团，指的是中国燃气、华润燃气、新奥能源、港华燃气和昆仑燃气，这五家都是在香港上市、在全国有业务布局的大型燃气集团。在沪深A股上市的还有一些地方性的燃气公司，比如深圳燃气、重庆燃气、长春燃气等，还有一些民营企业，比如百川能源等。中燃在五大燃气集团当中，按照同口径来比较，我们在全国有350个项目，项目数最多；覆盖的城市人口超过一个亿，覆盖人口也是最多。我们的销售收入、盈利、市值规模也是最大的，这些指标基本上反映了我们在行业里的地位。中燃从2002年开始起步，我们不是IPO上市，是我们公司的创始人并购了原来384.HK这家公司，然后一步一步注入燃气项目，一步一步做大的。应该来说我们的管理层还是很高兴的，因为到现在为止投资中燃的中长线投资者都是赚钱的，中燃的股价现在基本上处于历史新高。我记得我们2002年起步的时候，总资产是6000万，净资产2000万，账上资金10万块钱，到现在总资产600亿，净资产差不多230多亿，市值最高时超过了1200亿，今天大概也是接近1200亿的水平。去年归属上市公司股东的盈利大概是41.5亿港币，同比增长82.5%，核心盈利44.7亿港币，比上一年度增长20.4%。应该说投资中燃，时间越长收获越大。我们的董事会、管理层也非常注重跟投资者的交流。我们是在香港上市的，大概每年做两次全球性路演，15年间先后跟五千多家全球的基金建立了往来，每年参加数十场全球大型投资银行主办的投资者会议，前不久像瑞信、高盛、花旗等投行在深圳的会议我们都有出席。今天能有这个机会跟各位交流，是因为港股通，国内投资者投资港股的渠道越来越多，越来越方便，我们也非常欣喜格隆汇能提供的这样的机会跟大家做一个深度的沟通。我简单地把公司的业绩、财务方面的情况给大家介绍一下。先讲一下天然气部分。中燃有几个业务板块，贡献利润的主要来源是天然气，这其中分为两部分，一个是安装费的收入，一个是天然气的销售。另外，我们有LPG（液化石油气）业务，中燃是中国最大的上中下游一体化的LPG运营商。同时，我们也做增值业务，利用2000多万用户来发展增值业务。以上我们的三个利润来源，我就一部分、一部分地讲。我要跟大家再说一下，中燃不是IPO上市的，是买的壳。当初这个公司财务的年度是从4月1日到次年的3月31日，我们就延续下来一直没有改，现在规模大了改也不是那么容易。所以我先提醒一下，我讲的财年都是4月1日到次年的3月31日。这个月大概27号左右我们会公布上半财年，也就是中期的业绩。回顾上一年度，我们在12个省又拿了25个新的城市燃气项目，现在是330个左右了.基本上除了青海、西藏、台湾没有，我们在全国都布局了。我们管道的天然气的气销量去年增长了23.8%，到了124亿立方米，比2014年、2015财年增幅明显提升，从低中位数提升到了24%左右。在这124亿方当中，基本上绝大部分是天然气。2016年天然气管输贸易的销气量相比2015年有一个迅速的46%提升。城市燃气项目这是我们盈利的主要来源，2016年是16.2%的增长，相比2015年的8%增长也明显加快。 2016财年我们新接驳用户数增长22.1%，达256万户，这是五大燃气公司当中最多的。其中，存量居民户占整个新接驳量的34%左右，这是行业的最高水平。大家会问，你为什么要给这个数据?专营权给你之后，城市里面新修的房子自然都转换成燃气公司的用户。有些投资者担心中国的房地产，觉得这里面有泡沫，会不会有一天就增长不动了？新的房子没了，我们还有存量用户，我们叫老用户。原来很多居民在老房子里面没装管道燃气，这都是我们的用户，所以我们会把这部分的潜在用户变成我们的实际用户。我们从2009年开始做，到现在为止大概三分之一左右是老用户，有三分之二是新用户，基本上就是这样的情况。以上是我们整体用户增长情况。到2016年，我们差不多有2068万户的管道用户，工业用户有7400多，商业用户有14万奇迹Mu开服一条龙服务。下面这张表是我们对每类用户除税的价格。这个价格跟大家说一下，我们是公用事业，这个价格如果还能自己定就天下大乱了。跟2015年相比为什么有跌幅，因为2015年11月发改委把各个省的门站价格调低了七毛钱，所以下游就跟着传导，我们这个业务叫固定毛差的业务，基本上游涨我就跟着涨，上游跌我就跟着跌，我赚一个固定的毛差。整个2016年我们集团的固定毛差一立方米大概是六毛八左右，跟往年相比基本上没有什么变化，很稳定。接驳费方面，这么多年下来，基本上每户大概平均收2500元左右的费用。接驳就是把用户的管网跟属于我们资产的管网连接起来，说白了就是做连接工程，我们相应收取接驳费。城市覆盖人口刚才提到，1.17亿人，接驳率达到了53.1%，成熟的燃气公司大概是80%以上，我们有少数项目公司已经达到了接近百分之百。为什么？很容易理解，是因为现在富裕的人，可能每家都有两套、三套房子，每个房子装修完入住的时候都得开通燃气，但统计的分母是用城市的户籍人口，所以有些城市会超过百分之百，这是因为有些家庭有多套房子。中燃的用户渗透率每年以大概4% 5%的速度在增长，接驳费就会构成利润的主要来源。刚才讲了我们有四种盈利来源，就息税前利润的占比来看，卖天然气约为35%，接驳占比超过50%，液化石油气业务大概占9%，增值业务占5%，接驳费是我们主要的利润来源，因为接驳费的毛利润率比较高，大概70%，它是一次性收取。之前我们路演的时候很多投资者问，接驳费哪天会没有了，或者接驳费有没有可能取消，大家经常问这个问题，我就这个机会跟大家再解释一下。第一，你们可以看到，接驳率现在是53%，每年增长5%，大家可以算还有多少年可以达到成熟状态。而且我们全国的城市化，每年以大约3%的速度在增加，所以这个接驳虽然是一次性收入，但中国的市场足够大，当你项目足够多，占的份额足够多的时候会构成一个持续的增长来源。第二，接驳费永远不会取消。为什么这么说？就是我刚才解释的，不管怎么说都必须得把用户家里面的管道跟属于我们资产的管网连接起来，要有人做。如果是随便的第三方做怎么保障用气安全？如果哪一天出现了爆炸事故到底界定谁的责任？所以这个东西是没有办法回避的。最多你把接驳工程开放给第三方。各位可能有些人住在深圳，但你们可以看到，深圳燃气名义上没有接驳费，但接驳用的材料是他们来供应的，也可以有很不错的毛利，这就是我对这个问题的回答。所以这个问题大家有担心的，接驳占的盈利比较大，如果受政策的影响是什么样的情况，这就是我关于这个情况的解释。下面是液化石油气。五大燃气集团中只有中燃做液化石油气。我们2008年并购了这块业务，当然前面几年日子过得比较惨，每年亏1 2亿。很多机构投资者就跟我们讲，你们把这块业务卖了吧，估值肯定会再提升。但一路我们坚持下来了，我们把上游的港口、仓储到中游的物流配置到下游的终端通通打通，建立了一个全产业链的模式，可以用这个图表展现出来。现在我们拥有八个码头，30万平方米的存储能力，超过1100个分销门店（这是做终端业务的），液化石油气业务现在已经扩大到16个省了，一年半之前才11个省，因为我们在用遍布全国的城市燃气公司来推进LPG业务。有些投资者会问，为什么你们会做这个，天然气跟LPG不是竞争的吗？这个市场不是在萎缩吗？错。2015年整个市场的LPG消费量是3860万吨左右，2016年接近5190万吨。这里边是需要大量进口的，3864万吨大概有1100万吨是进口的，去年也有大概1500多万吨进口的。中燃的资产最擅长干什么？你看有码头，中间有四个码头是可以停靠远洋船舶的，去年平均进口的单价是全国最低的水平，这个海关可以查的，因为我们有规模优势。所以整个的市场是在迅速扩大的。大家就会问，那LPG为什么会出现这样快速增长的情况？是因为LPG现在用于深加工。首先，为了提高油品的清洁程度，我们需要用LPG加工做出来的MTBE来调油。我们国家有国三、国四、国五的标准，现在国六的标准快实施了。在美国，汽油里的添加剂含量是13% 14%，欧洲大概是18% 19%，而中国只有不到3%，这就是我们油品的情况。我们的油品质量在国家的环保政策下要提高，就把LPG拿来做深加工了。国内的资源只有那么多，都用来做这个了，所以就需要进口，大家可以看到进口的数量迅速提升。另外，拿LPG来做化工产品。LPG是丙烷和丁烷，可以通过这样的化工流程做成乙烯和丙烯，这是基础的化工燃料，用途很广泛，包括大家穿的衣服都要用到这些化工原料，所以LPG的量在迅速增长，这就给我们的LPG提供了一个非常好的机会。现在对中燃来说机会来了，其他四家都没有，就我们有，所以各位可以看到LPG的销售量在迅速提升。大家可以看到，中燃2014年LPG的销量是241万吨，2016年就达到370万吨，我们把零售、批发、上下游整体结合起来一起做。我们有全国统一的客服，你在我们的中燃慧生活的APP上一点就可以了魔兽开服一条龙服务，已经到了这种程度。我们的策略是规模经济，增加我们的渗透率，无论是LPG用于燃料的市场还是作为原料的市场，都要增加渗透率。这个LPG跟城市燃气还不一样，政府现在都已经撤销了LPG价格的监管，都自己根据市场来，你卖的价格高，只要你能卖的出去是你的事，基本上是这样的情况。这是增值业务，增值业务是什么？大家知道，中燃耗费了15年的时间积累了2600万用户，这基本是全世界最大的，我们称之为用钢铁连接起来的用户。我们最大的优势是我能入户进行安检，国家法律规定每三个月必须安检一次，我们还要抄表，这些过程都可以跟用户直接沟通交流，这叫用重资产形成的网络来打造轻资产业务，这样就把用户的价值充分提炼出来我给大家一个数据，城市燃气全国的平均消费水平大约是每户135 140立方，因为在城市基本上只有做饭、洗澡才用到燃气，而且用不了多少，一个月也就十几方，每方就赚五毛钱左右，去年我们集团的平均水平是五毛四，一年下来就是七十到八十块钱。然后80%以上的资产和人员，我们集团现在大概有四万多名员工，都是为这些居民户服务的，卖气赚的钱很有限。那我们就要做增值业务，什么叫增值业务？我们有中燃宝燃气具，这个在央视、高铁都有广告的。然后是燃气意外险，比如说40块钱的燃气意外险，保险公司可以给我提供40%的分成，就是保险公司拿走60%，我拿40%。去年我们卖了大概350万份燃气意外险。空气净化器、燃气报警系统这些你们家里应该都有，包括瓶装水，波纹管，就是连接的管道。我告诉各位，橡胶管不能用，安全事故非常高，所以你用波纹管，你把它放在火上烧它也不容易泄漏。还有设备维护和设备的置换，以及后面我们会开拓更多的用户，我们现在把用户都网格化管理了。，给他们提供各种各样的增值业务。我们的增值业务也就前面发展了两年，大家可以看到，收入增长126.5%，毛利46.3%，未来每年还会高速增长，今年肯定又会以百分之百以上的速度增长。跟大家回顾一下财务表现，投资者肯定关心赚不赚钱，跟大家讲一下我们去年的情况。收入320亿，毛利83.8亿，息税前利润70亿左右，这是我们的情况。去除一次性的项目，每股核心盈利九毛一，派息两毛五。如果在座各位是中燃的投资者，可以检查账户，里边肯定有这笔钱，我们核心盈利的派息率是27.4%。债务情况我们就不多说了，2015年811汇改之后我们花了5个月的时间，把外币债务基本全还了，外币债务占总债务的比率直线下降至百分之七点几，极大的避免了人民币贬值的损失。我们的资产负债表，权益总额239亿。净资产负债率和资产负债率我来解释一下，这是境外用的指标，净资产负债率是拿负债扣掉所持的现金除以你的净资产，也就是除239亿算的，跟资产负债率不一样，我们的资产负债率大概是60%左右。我们在行业里面负债率算是稍微高一点的，但大家可以看到，这样一个负债率在基础设施行业也是相对来说完全可以接受的水平。整个的利润率的情况，做企业肯定要看这个，你的利润率是很重要的指标。我们去年的毛利率又有提高，我们的LPG毛利率比其他的业务低，还是要靠市场化进一步扩大规模效应去提高利润率，这是可以挖潜的地方。增值服务刚才也介绍过了。这个大家很关心，ROE这几年一直维持在20%左右的水平，你们可以搜一下A股上市公司和港股上市公司有多少家是有这样的ROE水平的，大家可以看到，不多的。整个的派息情况刚才已经介绍了，从2010年到2016年一直出现一个高速增长的情况，这是给股东的现金回报。我们来讲一下发展的战略。我们有这么几个部分，我们每年仍然会增加大概20个以上的项目，这个是完全可以办到的，包括我们的几大股东把他们拥有的城市燃气项目全部放到中燃来了。北控给了我们城市燃气项目，他们觉得交给中燃管理效益更高，能给他们提供更好的回报，这是他们的想法。现在我们在全国分八个大区，每个大区都有很多，有一个完整的拓展燃气项目的投资发展团队，每年20个以上的城市项目完全可以做到，一般都比这个要多。老用户的接驳会加快。工商用户的煤改气，这还是环保政策，国家要求2017年年底把城市的10蒸吨以下的燃煤锅炉都换成烧天然气，这个是有巨大空间的。未来大家肯定很关心，中燃走到这一步了进一步增长的空间在哪，你们的规模已经比较大了，1200亿的市值，那你未来有没有增长？我们的发展策略就是要捕捉这个增长机会。我举一个例子，大家知道北控是我们的第一大股东，持有我们24.8%的股权，去年一年北京燃气销售了160亿立方米的天然气，而我们集团去年是122亿立方米，就是你有300多个城市你还赶不上人家一个城市。但这就指明了一个趋势。北京筹备2008年奥运会的时候就开始用天然气替代煤，搞陕京一线、二线、三线，北京的能源结构升级在已经基本完成了，冬季取暖，工业用户的这些锅炉全都取消全都用天然气了。这个消费量巨大，所以北京的能源结构升级反应的趋势就是我们的未来。国家的能源和环保政策是把天然气在一次能源结构中的比例从现在的6%提升到10%，再进一步提升到2030年的15%。2030年大概全国要用7000多亿立方米的天然气，去年是2000亿出头，每一个百分比的增长都带来了巨大的机会，因为有30%的用量是给城市燃气来用的。我们在东北有差不多70个燃气项目，去年销售了6亿立方米，哈尔滨一个城市用了3亿，剩下的城市分摊3个亿。实际上，哈尔滨自己需要50 60亿方的天然气，未来的供暖都改天然气。现在PM2.5都爆表了，有个笑话说环保局局长第一天供暖出去带人检查，然后说雾霾太大了找不到局长人了。还有沈阳，差不多也有30 40亿方的需求，这是中燃未来天然气销售增长的巨大潜力。所以你们可以看到未来中燃的天然气销售是最主要的业务，天然气的销量会迅速增长。我们的规划是到2022年的时候，至少天然气销量要从122亿方提升到至少300亿立方米以上，包括现有的城市加上并购带来的天然气的销量，可以看到主营业务的增长速度非常可观。我们还有一个巨大的市场，这是这一年冒出来华北农村煤改气，这是我们未来几年收入和利润增长的推动点，也是国策。大家都知道2+26城市是所谓京津冀空气污染传输通道城市，北京、天津加河北、河南、山东、山西四省的26个城市列入其中，要实行严格的环保政策，乡镇农村的居民都要煤改气。大家都用天然气，不烧低等的劣质煤了。这个市场容量差不多4000万用户，中燃的目标是接驳其中的20%。这个目标也不高，800万用户，在未来的3 4年全部做完，所以这个会助推我用户的迅速增长，这还仅是华北地区的。我们2600多万用户（加上LPG），从今年开始因为有华北煤改气，新接驳每年都到300万以上了，而预计明后两年每年就会增加400万以上的用户，而接驳的高速增长又会给增值业务带来机会。就是这么一个情况。 LPG刚才我已经讲过了。分布式能源，这个是四五年之后我们规划的方向，但现在就已经开始布局在做的，我们的规划叫"十百千工程"。我们规划了要做10个天然气热电厂，国家政策是满足当地的热负荷平衡，天然气发电上网不受限制。各位有些是能源行业的投资者，知道这些政策；100个分布式能源，就是CHP，比如一个工业园区供暖、制冷、发电一起来，比现有单独来做的效率要高很多，能源转换效率超过70%，单独来做可能是在55% 60%左右，这个我们要做100个项目。还有1000万平方米的供暖，我们说现在北方城市的供暖，因为都还没有进行市场化改革，基本上就是10 15年之前的城市燃气，这个机会我们都要抓住。我们的方向是把中燃发展成一个综合性的能源供应商，而不是纯粹的燃气供应商，我们是往这个方向在做的，这些项目大概4 5年之后会提供盈利的新的增长来源，我们这三四年是通过煤改气保持高速增长，四五年之后靠这个热电和分布式能源业务来保持增长。华北的煤改气现在我们已经签了十个城市了，签约用户210万户，其实这是8月底的数据，现在当然不止这个数字的。煤改气不仅带来接驳增加，也会推动增值业务。而对天然气销售量的助推也很大，我讲一个数据，城市居民用户每户每年燃气消费量大概也就135 140方，但在乡镇和农村做，居民是取暖用的，是城市里面的8 10倍。政府给的数据是平均每户每年1200立方米，所以这个数量不可小觑，所以后面可以看到我们天然气的销量会出现下半年占比更多的情况。这是政策的情况，我就不一一介绍了，各位可能听说了一些。李克强总理在今年3月份的政府工作报告中已经说了，2+26个城市加在一起今年要改300万用户，我们自己给的指引是80 100万量用户，我们贡献三分之一的量。这都是政策，包括政府的补贴，怎么补都有明文政策。中央财政到省财政和市级财政都拿出专项资金来给补贴，这就是国家下定决心拿出资金要来治理雾霾。你们在北京可能呆过，北京的空气污染不算啥，你们要跑到保定、邯郸，那你就会觉得北京很好了。这是整个布局的情况，华北的两市四省，未来煤改气的政策会推到北方14省，东北要改，西北也要改。2017年财年，也就是说到2018年3月31日，居民户接驳增长46%，到2018年、2019年，这样的规模还可以维持快速增长，接驳还在增长，这就是煤改气带来的贡献。这是LPG增长的数量，当然这不是内部指标，我们会努力超过这个指标，这是整个三年的情况。当然我们同行业的公司说了，接驳稍微增长一点5%，大家可以看到，我们跟同行业的风格是完全不一样的，因为我们在全力抓住煤改气政策带来的巨大机会。整个就是这么一个基本的情况，花的时间比较长，看看各位有什么问题。提问：朱总辛苦了，刚刚讲了一个业务LPG板块是，你强调的是加工用途为主，同时也有92个分销公司跟1100家门店，但我理解后面这里面提到的资产运用模式是比较一般化的，尤其是包含了服务居民、用户的需求，门店的服务恐怕就是煤气罐，分销公司会不会是气站的布局还有相应的物流。这里边想让你解释一下，如果有这种模式的存在，现在煤改气的服务是乡镇居民为主，LPG那我关心的那一块，门店那个是不是可以覆盖他们，或者有没有兼容？朱伟伟：煤改气首先是这样的，华北做的一定就是要么用管道气，要么就用LNG来做，LPG支撑不了。LPG的这些在南方的布局，未来有一块市场，因为刚才时间紧张我没讲，北方是煤改气，南方是特色小镇和美丽乡村，其实也是能源结构升级。我们跟湖北、云南、海南都签订了协议，我们在做试点工程，包括云南的石林，我们的示范工程几个月的时间就已经做出来了。美丽乡村，因为南方不用取暖，量少你可以用LPG，而且你刚刚说海南那个地方，因为LPG比LNG在冬季价格更便宜，因为管道不能随便铺，投资成本很大，你要用点供的形式来做，而用LPG的话投资效率更高，比LNG更高一些。前面我们讲了燃气4G，即PNG、LNG、CNG、LPG，客户觉得哪个成本省我们就怎么来，完全按照客户的需求来。朱伟伟：那是两套体系，LNG的气化站跟LPG的气化站是不一样的，不能混在一起，一个是甲烷，一个是丙烷和丁烷，对你整个流程要求的设备、安全规范标准、压力值统统都不一样，所以这是两个不同的东西，这个是不能兼容的。提问：我想问一下，您刚刚提到天然气这块有一个固定的毛差，这块毕竟受政策的影响，有没有变动的可能性？朱伟伟：这里面你要是说具体来分析，你看同行业的公司，新奥、华润他们的毛差跌了一点，有特殊的情况，比方说华润和新奥都把天然气销售给燃气电厂了，当然就把平均的毛差给拉下来了，有这样的原因。还有一些原因是去年，比方说冬天国家涨了，但你暂时没有传导下去，有一些地方你的价格联动还是需要跟当地的物价部门去沟通的，这里面有一个时滞。包括年中国家调整天然气门站价格，下调一毛到一毛二分钱玩家一闹事就认怂!MOBA霸主王者荣…，，我们有三分之二以上的公司没有传递出去跟着降，而这次上游又涨价了，这个你可能知道，他涨价了，我们就统一地跟当地的物价部门来沟通，来算一个综合的，考虑到两个，一个是往下调，一个是往上调的情况，要算一个综合的价格调整。提问：我还有一个问题，您刚刚提到现在的初装费占比比较高，那如果说您给一个指引的话，未来大概会在什么时候转变？朱伟伟：我们觉得短时间内会进一步提升，因为华北的煤改气接驳会先上，到了冬季才有售气量的贡献，煤改气如果用管道气来做，因为销气量大盈利贡献还是很可观的。但如果你用LNG过度一年，LNG冬天贵，对毛差有一定影响。所以你得用管道来做。华北有一个好处，基本上都是平原地区，国家和各省的管道密集，国家管道和省管道接不了的的可以找当地县城的燃气公司，交转供费，大约每方气一毛钱左右。今年如果接不了管道用LNG的，到明年供暖季之前这个都会迅速接通管道气。所以考虑这个情况，接驳费盈利占比在这几年煤改气的高峰期还会上来一些。但我刚才讲了一个随着国家能源结构变革的趋势我们全国性布局的燃气集团销气量会迅速增长，比如东北可能会带来上百亿立方米天然气销量的增长。东北黑龙江和辽宁从省会级到地级市我们中燃拿了很多，市场份额最大，这就会导致未来的天然气会迅速增长。未来天然气的销量起来之后，天然气销售所贡献的盈利比重又增加了，是这样的情况，所以回答您这个问题应该是前升后降。提问：我接着刚才那个问题再问一下，我听说国家对净资产收益率好像说要限制到6%，这个消息有没有可能落地？朱伟伟：是这样的，您说的我觉得应该是指我们公布完年度业绩之后的一天，就是发改委出了一个文件，关于非居民价格监管的政策，他不是净资产收益率ROE6%，是ROA不得高于7%，是这样的一个政策。这个政策，我们讲为什么燃气股这两年多表现都很一般，一直没怎么涨，为什么今年从我们公布完业绩就开始全都涨了。第一，我们有一个好业绩；第二，政策的原因。政策最终明确了，就是这样的情况。所以我跟大家分享一个数据。刨除接驳单算销售天然气的资产收益率，华润、新奥说他们差不多是4%，而我们只有3%左右，离7%的上限有很大的空间。市场是担心把接驳一起包含在收益率计算里，所以5月份花旗出来一个报告，他觉得包含在这里面，一下子全行业大跌，我们这样的市值规模在香港一天跌10%是很可观的。到了六月二十几号的时候政策一出来大家都知道是怎么回事了。所以现在燃气公司单算销售天然气其实没有赚多少钱，你们也可以看到，因为毛利率才18%。为什么没有赚多少钱？你们要知道这里面有一个资产利用率的问题，几家大型燃气集团天然气销量只有管网容量的30%左右，我们中燃甚至只有27%，你再进一步提升销气量，折旧等固定成本还是一样没有变，所以盈利就会起来，是这么一个关系。你现在天然气的销量还不够，就等待着能源结构的进一步升级，我说了从6%跳到10%、15%的过程，这里面是我们燃气公司资产的杠杆效益，因为你刚开始投入的投资成本巨大，当你迅速提高销气量的时候固定成本是不变的，所以盈利的弹性会上涨魔兽开服一条龙服务，是这样的。